【研究報告】仁寶(2324) 2023年Server、車用營收持續擴大，轉型效益可望顯現

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快速結論

1. 21Q4仁寶NB展望持平，iPad、Apple Watch在消費旺季的帶動下，可望有低個位數的季成長，預期21Q4營收仍優於21Q3，惟缺料壓抑毛利率表現，加上21Q3認列業外收益墊高基期，21Q4獲利成長趨緩。
2. 2022年商用NB需求延續，加上缺料導致2021年部分訂單遞延，預期商用NB可望彌補Chromebook需求下滑的問題，iPad、Apple Watch、Server、車用電子等非NB則穩健向上，帶動2022年仁寶維持低個位數的成長。惟非NB代工規模仍不高，加上初期投資折舊費用仍高，壓抑毛利率，預估2022年EPS 2.70元，年減8.8%。
3. 仁寶2022年的展望雖平淡，但近年非NB如Server、車用電子布局深化，相關營收成長快速，規模雖尚無法與NB比擬，加上投資初期也有較大的成本攤提，轉型相較同業緩慢，然NB本業穩健，長期仍可提供穩定的營運現金流，加上仁寶歷年配息穩健，預估殖利率達8.7%。對照同業本益比(PER)約落在7~9倍之間，給予均值8倍PER的評價，就2022年的展望來看，目前PER約8.8倍，評價屬合理。技術面上，近日股價走勢轉弱，試圖突破季線而遭多次反壓，短均趨勢向下，在後市利多缺乏，且評價屬合理的情況下，需留意股價恐朝半年線回測，但考量營運穩健，且配息豐腴，預期將有利於股價支撐，建議可待股價回到8.2~8.5倍PER之間，屆時殖利率也近一步提高，再擇機逢低佈局。

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21Q3仁寶受惠商用NB需求強勁，加以認列業外處份利益，表現優於預期

仁寶受惠於商用NB需求強勁，帶動第三季營收3,369億元，季增29%，年增25%，然持續受缺料影響，加上中國工資增加導致營業費用提高，毛利率3.2%、營益率1.1%皆不如前篇【研究報告】仁寶(2324) 2022年車用電子、伺服器佈局即將發酵分別所預估的3.5%、1.4%，以及低於市場預期。所幸21Q3認列19.6億元處分昆山廠的業外收益，21Q3 EPS來到 1元，優於預期。

仁寶21Q4受缺料持續壓抑，NB展望持平

對於第四季的NB展望，仁寶表示將持續受缺料所壓抑，預期出貨量將持平或微幅下滑。

觀察仁寶10月營收1,168億元，月減7.6%、年增3.6%，驗證仁寶NB出貨動能已有所放緩，不過我們認為Windows 11上市後，仍有部分的換機需求，預期第四季NB出貨量將持穩21Q3的水準。至於iPad、Apple Watch等非NB產品，預期在傳統消費旺季的帶動下，表現將優於21Q3，但同樣受缺料問題所壓抑，預期維持低個位數的季成長。整體而言，由於21Q4 商用NB需求維持，加上非NB產品出貨增溫，預期仁寶21Q4營收表現仍優於21Q3，但由於缺料問題比先前預期來的久，將先前21Q4的預估營收調整為2,459億元(前估3,550億元，季增5.4%)，季增2.7%，因缺料影響產能利用率，預期毛利率維持3.2%(前估3.5%)，預估EPS 0.79元(前估1.02元)，受21Q3業外處分利益墊高基期影響，季減21%。

2021年仁寶受惠於商用NB需求強勁，預估2021年營收達12,137億元，惟缺料問題持續壓抑產能利用率，使成本不易降低，預估毛利率3.3%，年減0.06個百分點，但由於今年多了處分昆山廠的業外利益，預估EPS來到2.96元，年增37.5%。

仁寶2022年商用NB需求延續，車用、Server佈局發酵

2022年仁寶主要成長動能將來自(1)商用NB需求延續；(2)Server、車用電子營收成長40~50%，惟NB佔營收比重龐大，車用電子、Server仍處初期發展階段，對於整體營運成長的貢獻不明顯。

首先針對NB的部分，由於仁寶NB中的Chromebook比重約佔15%左右，預期也將因2022年Chromebook需求下修所影響。然受惠於疫後返回公司上班，換機需求仍在，加上2021年因缺料問題影響部分NB出貨遞延，預期將有少部分NB訂單再遞延至22H1，2022年商用NB可望抵銷Chromebook動能趨緩的問題，預期仁寶2022年NB營收將持穩2021年水準。

非NB的部分，iPad、Apple Watch代工規模雖不如NB龐大，代工毛利因此受壓抑，但由於終端客群的忠誠度高，近年需求穩健，預期2022年仍可維持中低個位數的年成長。

另外，仁寶近年持續拓展多樣業務轉型，車用電子、Server等代工業務佔營收雖約5%左右，但成長快速。2021年透過收購泰金寶美國轉投資子公司Cal-Comp Electronics位於美國的工廠(印第安納工廠、聖地牙哥工廠)，直接取得當地業務及產能，尤其印第安納工廠已具備車用電子認證，將能節省1~2年的驗證時間，且就近服務客戶，2022年將擴大與歐美車廠的合作，加上車用電子應用範圍持續擴大，預期2022年車用可望維持40~50%的年成長。另外，近年5G、雲端趨勢帶動Server的需求明顯增加，隨著越南二廠的產能在21H2開出，預期2022年仁寶Server營收維持50%的年成長。

整體而言，在iPad、Apple Watch需求穩建，以及Server、車用電子持續擴大下，預估非NB的部分，2022年仍可望維持中個位數的年成長。

2022年仁寶因商用NB需求延續，加上缺料導致2021年部分訂單遞延，預估2022年營收可望達12,446億元，年增2.5%，高毛利的商用NB的比重提高，雖有利於獲利提升，但考量持續轉型，非NB代工規模仍不大，加上投資越南二廠40億元，初期尚有折舊費用認列，預估毛利率3.2%，年減0.09個百分點，EPS 2.70元，年減8.8%。

結論

仁寶2022年的展望雖平淡，但觀察近年對於非NB如Server、車用電子布局深化，相關營收成長快速，規模雖尚無法與NB比擬，加上投資初期也有較大的成本攤提，轉型相較同業緩慢，然NB、iPad、Apple Watch需求穩健，長期仍可提供穩定的營運現金流，加上仁寶歷年配息穩健，近五年的平均股利發放率約73%，若以2021年預估EPS以及股利發放率7成計算，預估明年配息可望達2.07元，依照2021/11/25股價計算，目前殖利率達8.7%，屬高殖利率。

對照同業如廣達(2382)、緯創(3231)的本益比(PER)約落在7~9倍之間，由此給予均值8倍PER的評價，就2022年的展望來看，目前PER約8.8倍，評價屬合理。技術面上，近日股價走勢轉弱，試圖突破季線而遭多次反壓，短均趨勢向下，在後市利多缺乏，且評價屬合理的情況下，需留意股價恐朝半年線回測，但考量營運穩健，且配息豐腴，預期將有利於股價支撐，建議可待股價回到8.2~8.5倍PER之間，屆時殖利率也近一步提高，再擇機逢低佈局。

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